Der letzte Rohstoff: Warum Daten die Bewertungslogik der Märkte umschreiben

Als ein Forscherteam des Massachusetts Institute of Technology 1972 im Auftrag des Club of Rome die „Grenzen des Wachstums” berechnete, stand am Ende ein Befund, der die ökonomische Intuition eines halben Jahrhunderts prägte: Exponentielles Wachstum verträgt sich nicht mit einem endlichen Planeten. Vierundfünfzig Jahre später taucht der größte Vermögensposten der Weltwirtschaft in keiner Rohstoffstatistik mehr auf. Auf 97,6 Billionen US-Dollar, 23 Prozent mehr als ein Jahr zuvor, beziffert der Global Intangible Finance Tracker (GIFT) des Bewertungshauses Brand Finance, den die Weltorganisation für geistiges Eigentum (WIPO) mitveröffentlicht, den immateriellen Unternehmenswert der größten Konzerne für 2025. Getragen wird dieser Posten von einem Rohstoff, den die Ökonomie der endlichen Welt nicht kannte: Daten. Sie vermehren sich durch Gebrauch, statt sich zu erschöpfen. Wer verstehen will, warum sich das Gewicht der Aktienindizes auf wenige Konzerne ballt, beginnt am besten bei dieser Eigenschaft.

Ein Rohstoff, der sich durch Gebrauch vermehrt

Daten unterscheiden sich von jedem Rohstoff der Industriegeschichte durch zwei Eigenschaften: Sie entstehen als Nebenprodukt ihrer eigenen Nutzung, und ihre Verwendung verbraucht nichts. Der britische Mathematiker Clive Humby, Architekt des Tesco-Kundenbindungsprogramms, prägte 2006 auf einer Marketingkonferenz an der Kellogg School den Satz, Daten seien das neue Öl. Schon die Ergänzung, die der Veranstalter derselben Konferenz noch im selben Jahr nachschob, traf den Kern genauer als die Schlagzeile: Wie Rohöl seien Daten unraffiniert wertlos.

Nur trägt die Analogie nicht bis zum Ende. Ein gefördertes Barrel fehlt morgen in der Lagerstätte. Eine verarbeitete Suchanfrage dagegen hinterlässt mehr Rohstoff, als sie verbraucht hat, denn das Ergebnis, ob geklickt oder ignoriert, ist selbst wieder ein Datenpunkt. Die Mengen folgen dieser Logik: Nach Zahlen des Marktforschers IDC erzeugte die Welt 2010 rund zwei Zettabyte an Daten, 2025 waren es 182, für 2028 werden 394 erwartet. Die Kurve beschreibt keine Entnahme aus einem Bestand, sondern den Bestand selbst.

Ökonomisch wertvoll ist dieser Bestand gleichwohl nur unter zwei Vorbehalten, die in keiner Mengenstatistik stehen. Erstens verdirbt, was sich nicht verbraucht: Suchmuster, Preise und Verhaltensdaten veralten, und Modelle verlieren ohne frischen Zustrom an Treffsicherheit. Der Wert liegt weniger im Lager als im laufenden Zufluss. Zweitens taugt ein Gut, das jeder kopieren kann, kaum als Burggraben: Offene Webdaten sind längst Allgemeingut, die großen Sprachmodelle trainieren auf weitgehend demselben Korpus. Verteidigen lässt sich nur der exklusive Zufluss, die Suchanfrage von morgen, die nur bei einem einzigen Anbieter anfällt.

Warum daraus die Ballung auf wenige Anbieter folgt, ist am Ende eine Kostenfrage. Der Zufluss neuer Daten kostet die Plattform praktisch nichts, ihre Verarbeitung dagegen Milliarden an Fixkosten. Wo Grenzkosten gegen null laufen und Fixkosten steigen, fallen die Stückkosten mit der Größe, und der Größte zieht davon. Der Grenznutzen des einzelnen Datenpunkts sinkt zwar, die Skalengesetze des maschinellen Lernens verlaufen logarithmisch. Doch der Vorsprung entsteht weniger aus dem milliardsten Datenpunkt als daraus, dass nur wenige eine Raffinerie besitzen, ihn zu verwerten.

Die unsichtbare Bilanz

Der Kapitalmarkt hat diese Verschiebung längst vollzogen, die Bilanzierung nicht. Nach der Studienreihe der Bewertungsfirma Ocean Tomo machten immaterielle Werte 1975 rund 17 Prozent des Marktwerts der S&P-500-Unternehmen aus, Ende 2025 waren es etwa 92 Prozent. Im GIFT-Ranking steht mit Nvidia erstmals ein Halbleiterkonzern an der Spitze, taxiert auf 4,3 Billionen US-Dollar immateriellen Werts, vor Microsoft, Apple, Amazon und Alphabet. Dass ausgerechnet der Ausrüster der Raffinerie das Ranking anführt, ist kein Widerspruch zur Daten-These, sondern ihr Preisschild.

Beide Studienreihen arbeiten mit einer Residualmethode: Was der Markt über den Buchwert hinaus bezahlt, gilt als immaterieller Wert. Der New Yorker Bewertungsökonom Aswath Damodaran hält diese Rechnung für dehnbar, weil die Differenz auch Wachstumserwartungen, Zinseffekte und Marktstimmung enthält. Der Einwand ist berechtigt, und er ändert an der Richtung wenig. Selbst wer die Residualgröße großzügig bereinigt, landet bei einem Befund, den keine Bilanz ausweist: Der Wert der größten Unternehmen der Welt liegt überwiegend in Software, Algorithmen, Marken und proprietären Datenbeständen.

Alphabet als Prüfstein

Wie sich ein und derselbe Datenbestand mehrfach raffinieren lässt, zeigt der Jahresabschluss von Alphabet. Der Konzern setzte 2025 laut seinem bei der US-Börsenaufsicht eingereichten Geschäftsbericht 402,8 Milliarden US-Dollar um, 15 Prozent mehr als im Vorjahr, und verdiente unter dem Strich 132,2 Milliarden. Aufschlussreicher als die Größenordnung ist die Zusammensetzung: 224,5 Milliarden entfielen auf die Suche, 40,4 Milliarden auf YouTube-Werbung, 48,0 Milliarden auf Abonnements, Plattformen und Geräte, 58,7 Milliarden auf die Cloud-Sparte, die um 36 Prozent wuchs. Jede dieser Zeilen macht eine andere Schicht derselben Rohstoffbasis zu Geld: die Absicht in der Suchanfrage, die Aufmerksamkeit beim Videokonsum, die Zahlungsbereitschaft im Abonnement, die Infrastruktur für fremde Datenverarbeitung. Der Verkehrsmessung von StatCounter zufolge laufen weiterhin gut 91 Prozent der weltweiten Suchanfragen über Google, wobei diese Messung Seitenaufrufe zählt und KI-Assistenten außen vor lässt. Und das Tempo zieht an: Im zweiten Quartal 2026 wuchs der Cloud-Umsatz um 82 Prozent auf 24,8 Milliarden US-Dollar.

Der Prüfstein hat allerdings eine juristische Rückseite. Seit dem Washingtoner Kartellurteil vom September 2025 muss Google Teile seiner Such- und Interaktionsdaten qualifizierten Wettbewerbern zugänglich machen; die Zerschlagung blieb aus, die Datenteilungs-Auflage kam. Ein Rohstoff, der sich nicht erschöpft, lässt sich per Auflage vergemeinschaften, eine Enteignungsform, die kein Ölkonzern kannte.

Die Konzentration an der Indexspitze

Auf Indexebene hinterlässt diese Mechanik eine historische Konzentration der Marktkapitalisierung. Die „Magnificent Seven”, wie die Wall Street die sieben großen Technologiewerte Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla getauft hat, vereinen nach Reuters-Angaben rund ein Drittel des Börsenwerts des S&P 500 auf sich, 2015 waren es etwa 12 Prozent. Nach Daten von J.P. Morgan Asset Management lieferten sie 63 Prozent des Indexertrags 2023, 55 Prozent 2024 und 46 Prozent 2025. Als Beleg taugt die Gruppe allerdings nur mit Unterscheidung: Vier ihrer Mitglieder sind Datenplattformen im engeren Sinn, Nvidia rüstet sie aus, Apple und Tesla verdienen ihr Geld anders. Die Daten-These erklärt den Kern dieser Ballung, nicht jede ihrer Adressen.

Ein erheblicher Teil dieser Dominanz ist Gewinn, nicht bloß Bewertung. Der Gewinnanteil der zehn größten Indexwerte liegt heute bei rund 30 Prozent, zum Höhepunkt der Dotcom-Ära waren es weniger als 20. Nach Goldman-Sachs-Daten notierten die zehn größten S&P-Werte zuletzt beim 31-Fachen ihres Gewinns, der Rest des Index beim 21-Fachen; im Jahr 2000 stand dieses Verhältnis bei 43 zu 21. Zugleich ist die Dominanz kein Selbstläufer mehr: Seit Jahresbeginn 2026 laufen die Sieben dem breiten Markt hinterher, der gleichgewichtete S&P 500 schlägt Reuters zufolge den kapitalisierungsgewichteten Index deutlich. Das widerlegt die Struktur-These nicht, es sortiert sie: Strukturell ist die Konzentration der Gewinne, zyklisch die der Kurse. Was der Markt 2026 bezahlt, ist weniger die Unerschöpflichkeit des Rohstoffs als die Ökonomie seiner Verarbeitung, und dort trennen sich die Sieben.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis kennt keine Ressourcen

Die klassische Bewertungslehre unterscheidet zwischen günstig und teuer, nicht zwischen erschöpflich und selbstverstärkend. Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 14 bei einem Industriewert, dessen Geschäft an Rohstoffpreisen, Energiekosten und Standortkonkurrenz hängt, kann ein Schnäppchen sein, oder eine Lagerstätte, die sich mit jeder Förderperiode weiter leert. Ein KGV von 30 bei einer Datenplattform kann Überbewertung anzeigen, oder schlicht den Umstand einpreisen, dass die Ressourcenbasis des Unternehmens mit der Nutzung wächst, während sie beim Wettbewerber altert.

Das Bewertungsniveau insgesamt mahnt zur Nüchternheit. Das Forward-KGV des S&P 500 liegt nach dem Guide to the Markets von J.P. Morgan Asset Management bei 19,5, der Median über 25 Jahre bei 16,3. Die Frage ist deshalb präziser zu stellen: Nicht ob der Markt teuer ist, das ist er nach fast jeder Kennzahl, sondern ob die Prämie der Datenplattformen eine strukturelle Eigenschaft bezahlt oder eine zyklische Erwartung. Die Antwort findet sich auf der physischen und finanziellen Rückseite des Geschäftsmodells.

Die Rückseite: Kilowatt und Kapital

Was dem Rohstoff an Grenzen fehlt, holt seine Verarbeitung nach. Die Internationale Energieagentur (IEA) bezifferte den Stromverbrauch der Rechenzentren für 2024 auf 415 Terawattstunden (TWh), rund 1,5 Prozent des Weltstromverbrauchs, und erwartet bis 2030 eine Verdopplung auf etwa 950 TWh, mehr als Japans heutiger Gesamtverbrauch. In ihrer Aktualisierung vom April 2026 meldet die Agentur für 2025 ein Plus von 17 Prozent, bei auf KI ausgerichteten Rechenzentren von 50 Prozent.

Die Kapitalseite wiegt schwerer. Alphabet, Microsoft, Amazon und Meta investierten 2025 zusammen gut 400 Milliarden US-Dollar, für 2026 erwarten sie laut CNBC kombiniert knapp 700 Milliarden. Alphabet allein hob die Investitionsausgaben von 52,5 Milliarden 2024 auf 91,4 Milliarden 2025 und stellt für 2026 nach zwei Anhebungen inzwischen 195 bis 205 Milliarden in Aussicht, rund die Hälfte des Vorjahresumsatzes. Zugleich wandert die Finanzierung aus der eigenen Kasse in den Kreditmarkt: Meta platzierte im Herbst 2025 Anleihen über 30 Milliarden US-Dollar und finanzierte einen Rechenzentrums-Campus über eine Zweckgesellschaft mit rund 27 Milliarden Fremdkapital, Alphabet folgte mit einem Anleiheprogramm über etwa 25 Milliarden. Der Rohstoff mag sich selbst erzeugen. Seine Verarbeitung tut es nicht.

Was die Aufseher sehen

Notenbanken und Aufseher haben die Rückseite des Booms in dichter Folge aufgegriffen, und ihr Blick hat sich dabei verschoben. Die Bank of England nannte die Bewertungen KI-naher Technologiewerte im Oktober 2025 „stretched”, überdehnt, und warnte angesichts einer Marktkonzentration auf dem höchsten Stand seit fünf Jahrzehnten vor einer scharfen Korrektur. Im selben Monat zog die Geschäftsführende Direktorin des Internationalen Währungsfonds (IWF) die historische Parallele:

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Die Bewertungen bewegen sich auf Niveaus zu, die wir während der Internet-Euphorie vor 25 Jahren gesehen haben.

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Ein halbes Jahr später hatte sich der Schwerpunkt von der Bewertung zur Finanzierungsstruktur verlagert. Der IWF warnte im April 2026 vor zirkulären Finanzierungsstrukturen, die ausgewiesene Umsätze und Bewertungen künstlich aufblähen können. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) erklärte im Juni 2026, der Investitionsboom von rund einer Billion US-Dollar könne sich als nicht tragfähig erweisen, und verwies auf eine wachsende, nur schwach offengelegte Fremdfinanzierung, deren Risiken bis in die Märkte für Unternehmensanleihen reichen. Dazu kommt eine bilanzielle Flanke: Der Investor Michael Burry wirft den Plattformkonzernen vor, die Nutzungsdauer ihrer KI-Chips zu lang anzusetzen und ihre Gewinne damit zu überzeichnen. Das ist eine Einzelthese ohne unabhängige Bestätigung, doch sie trifft einen wunden Punkt, denn die Abschreibungsdauer der Rechenzentrums-Hardware gehört zu den wirksamsten Stellschrauben für den ausgewiesenen Gewinn. J.P. Morgan Asset Management fasst die Lage in einem Satz, der beide Seiten gelten lässt: Die Gewinnkonzentration rechtfertigt einen Teil der Bewertungskonzentration, doch ein Kurs, der Perfektion bereits einpreist, verzeiht keine Enttäuschung.

Was das bedeutet

Die Bewertungslehre wird um eine Dimension reicher. Neben Wachstum, Marge und Kapitalkosten gehört künftig die Ressourcenlogik ins Analyseraster: Erschöpft sich die Basis eines Geschäftsmodells mit der Produktion, oder vermehrt sie sich mit der Nutzung? Diese Frage trennt Geschäftsmodelle schärfer als jede Sektorgrenze, und sie erklärt, warum sich die Gewinne der Weltwirtschaft so hartnäckig an ihrer Spitze sammeln. Die Kennzahl allein beantwortet sie nicht.

Zugleich gilt die Umkehrung: Die Daten-These adelt nicht jede Bewertung, die sich auf sie beruft. Was 2026 auf dem Prüfstand steht, ist die Ökonomie der Verarbeitung, also die Frage, ob die Erlöse die Kapitalkosten der Rechenzentren einholen, bevor Fremdfinanzierung und Abschreibungspolitik die Qualität der ausgewiesenen Gewinne verwässern. Genau dorthin haben IWF und BIZ ihren Blick verschoben, und genau dort sollte auch die Analyse ansetzen: beim freien Cashflow nach Abzug der Investitionen, bei den Abschreibungsdauern, bei der Frage, wie viel Zweckgesellschaft in einer Bilanz steckt. Die alte Regel, wonach unendliches Wachstum in einer endlichen Welt nicht zu haben ist, bleibt in Kraft. Neu ist, dass die strategische Ressource nicht mehr die Grenze zieht. Die Grenze ziehen jetzt Kilowattstunden, Kapitalkosten und die Geduld der Anleihemärkte.