Wie ein Baukredit für Oracle zum Risiko der Banken wird

Das Rechenzentrum „Project Jupiter“ in New Mexico wird von einer Gesellschaft des Finanzinvestors Blue Owl gebaut. Mieter ist das Unternehmen Oracle, das auf dem Campus mit 2,45 Gigawatt Leistung Rechenkapazität für OpenAI bereitstellen will. Am 24. September meldete Bloomberg, Oracle habe gegenüber dem Bauherrn das Vorliegen höherer Gewalt geltend gemacht. Die Aktien von Oracle und Blue Owl verloren zeitweise rund vier Prozent. Grund für die Anzeige sind Probleme bei der Stromversorgung: Der Strom soll von Brennstoffzellen vor Ort erzeugt werden, die Gasleitung dafür ist allerdings nicht genehmigt. Die Grundstücksverwaltung des Bundesstaats hat die Wegerechte über staatliches Land im Juli erneut verweigert, die Leitung wird umgeplant, und die Zustimmung der Bundesenergiebehörde steht aus.

Oracles Anzeige kam schon, bevor das Unternehmen die erste reguläre Miete gezahlt hat. In einem früheren Artikel beschrieb ich, dass jeder Fälligkeitstermin der KI-Verträge zugleich ein Verhandlungstermin sei. Bei Jupiter beginnt die Verhandlung schon auf der Baustelle. Sechs Tage bevor die Anzeige bekannt wurde, hatte die Financial Times berichtet, die Konsortialbanken würden den syndizierten Baukredit des Projekts über rund 18 Milliarden Dollar am Sekundärmarkt nur noch zu 89 bis 91 Prozent des Nennwerts quotieren und fänden für ihre Anteile keine Käufer. Gesunde Kredite werden üblicherweise in einer engen Spanne nahe dem Nennwert gehandelt. Zwischen beiden Meldungen besteht ein Zusammenhang. Der Mietvertrag überträgt das Fertigstellungsrisiko des Projekts auf Oracle, und dieses Risiko wollen die Anleger derzeit nicht noch zusätzlich in ihre Bücher nehmen.

Wer für die Verzögerung zahlt

Mit der Anzeige will Oracle vor allem erreichen, dass die volle Miete später beginnt. Aus seinen Pflichten entlässt sie den Konzern nicht. Nach einem Grundsatz der Projektfinanzierung, den die Weltbank formuliert, befreit höhere Gewalt nicht von der Rückzahlung eines Kredits. Kreditgeber sorgen deshalb dafür, dass die Einnahmen eines Projekts auch dann weiterfließen, wenn höhere Gewalt vorliegt. Bei Jupiter kommen diese Einnahmen von Oracle. Wie mehrere Wirtschaftsmedien unter Berufung auf Kenner des Vertrags berichten, trägt der Konzern das Risiko der Stromversorgung: Geht die erste Ausbaustufe nicht bis zum ersten Halbjahr 2027 in Betrieb, zahlt Oracle bis zu drei Jahre lang statt der Miete eine Ersatzzahlung. Sie deckt die Zinsen der Kreditgeber vollständig und sichert Blue Owl eine vereinbarte Rendite auf rund drei Milliarden Dollar Eigenkapital. Kündigen kann Oracle den Mietvertrag den Berichten zufolge nicht.

Ob Oracle den Mietbeginn auf diesem Weg schon vor dem vereinbarten Fertigstellungstermin verschieben kann, ist unter den Beteiligten allerdings umstritten. Oracle selbst hält solche Anzeigen bei Vorhaben dieser Größe für üblich, das Projekt liege im Plan.

Für die Kreditgeber heißt das: Ihre Zinsen sind gesichert, die Rückzahlung ist es nicht. Ein Baukredit wird üblicherweise abgelöst, sobald das fertige Rechenzentrum Miete einbringt und sich langfristig finanzieren lässt. Der Jupiter-Kredit läuft bis Ende 2029 und lässt sich um zwei Jahre verlängern. Zieht sich der Bau hin und zahlt Oracle die Ersatzzahlung volle drei Jahre, kann der Kredit fällig werden, bevor die volle Miete fließt. Dann fehlen die Einnahmen, auf die sich eine langfristige Finanzierung stützen müsste. Die Gasleitung soll nach dem jüngsten Zeitplan ihres Betreibers ab Februar 2027 liefern, wenige Monate vor der Frist. Jeder weitere Monat Verzögerung kostet Oracle Geld für ein Rechenzentrum ohne Strom und macht die Ablösung des Kredits unsicherer.

Warum Anleger den Kredit meiden

Deshalb hatten die Preise für Anteile am Baukredit auf die Nachrichten aus New Mexico reagiert. Laut Financial Times wuchs unter den Anlegern die Sorge, der Widerstand vor Ort könne den Ausbau scheitern lassen. Die erste Ausbaustufe lag nach Daten des Analysehauses SynMax Mitte September bereits mindestens sieben Monate hinter dem ursprünglich für November 2026 geplanten Termin zurück. Dass die beteiligten Banken ihre Anteile nicht weiterverkaufen können, führte die Zeitung wiederum auf Oracle selbst zurück, namentlich auf die hohe Verschuldung des Konzerns und seine sinkende Kreditwürdigkeit. Der Kredit hat ein nicht veröffentlichtes Rating im Investment-Grade-Bereich. Den Konzern hatte die Ratingagentur S&P im Juli auf BBB− herabgestuft, die letzte Stufe vor dem Hochzinsbereich, und sie rechnet dabei dessen Mietverpflichtungen den Schulden zu. Im Quartalsbericht, den Oracle im September bei der US-Börsenaufsicht SEC einreichte, summieren sich diese noch nicht bilanzierten Verpflichtungen auf 288 Milliarden Dollar, fast ausschließlich für Rechenzentren, mit Beginn zwischen Herbst 2026 und 2029 und Laufzeiten von 15 bis 19 Jahren.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich nannte Finanzierungen über Zweckgesellschaften und langfristige Mietverträge im März „shadow borrowing“, Verpflichtungen, die wirtschaftlich Schulden gleichen, aber weitgehend außerhalb der Bilanzen der Konzerne liegen. Der Jupiter-Kredit ist damit höchstens so gut wie Oracles Bonität. Kreditnehmer ist die Projektgesellschaft, deren Einnahmen aus Oracles Zahlungen stammen. Als Puffer stehen dahinter die rund drei Milliarden Dollar Eigenkapital von Blue Owl, bei 18 Milliarden Kredit ein Sechstel, und ein Rechenzentrum, das ohne Strom und ohne Mieter schwer zu verwerten wäre.

Wo der Kredit liegen bleibt

Den syndizierten Kredit haben mehr als 20 Banken vergeben, angeführt von BNP Paribas, Goldman Sachs und den japanischen Großbanken MUFG und SMBC. Ein Teil solcher Kredite ist von Anfang an für Kreditfonds, Versicherer und andere Anleger bestimmt. Der Weiterverkauf stockt, und die Banken halten laut Financial Times mehr von dem Kredit als geplant. Anteile, die zum Verkauf bestimmt sind, bewerten Banken nach internationaler Rechnungslegung zum Marktwert, nach US-Regeln zum niedrigeren Wert aus Anschaffungskosten und Marktwert. Ein Abschlag von rund zehn Prozentpunkten belastet ihr Ergebnis deshalb schon am nächsten Bilanzstichtag.

Dieses Platzierungsrisiko kennen die Banken aus dem Jahr 2007. Im Lauf jenes Jahres wuchs der Bestand an Übernahmekrediten, die Banken zugesagt, aber noch nicht weiterverkauft hatten, nach Angaben der Federal Reserve von rund 110 auf etwa 250 Milliarden Dollar, und viele davon gingen später nur deutlich unter Nennwert an Investoren. Damals verteilte sich das Risiko auf viele hoch verschuldete Übernahmeziele. Heute konzentriert es sich auf einen einzigen Schuldner, dessen Rating knapp im Investment-Grade-Bereich liegt.

Was das bedeutet

Im Juli stand an dieser Stelle die offene Frage, wer die Aufbauphase der KI finanziert und was geschieht, wenn diese Finanzierung nicht hält. Pimco hatte damals Teile seiner Oracle-besicherten Rechenzentrumspapiere zum Verkauf gestellt. Heute nun finden die Banken für einen Oracle-Projektkredit keine Käufer mehr. Welche Folge das haben kann, beschrieb die Bank of England im Oktober 2007: Kredite, die Banken unerwartet halten müssen, binden Refinanzierung und Kapital und können die Vergabe neuer Kredite bremsen. Für Rechenzentren ist der Baukredit der Banken meist die erste Stufe der Finanzierung. Bleiben die Konsortien auf ihren Anteilen sitzen, dürfte der nächste Campus schwerer, teurer oder nur mit zusätzlichen Garantien an sein Geld kommen. Neben dem Strom könnte dann die Finanzierung zum Engpass des KI-Ausbaus werden.

Wo Mietverträge ähnlich gestaltet sind und der Mieter das Risiko der Verzögerung trägt, ist jeder Kredit an einen Vermieter von Oracle höchstens so gut wie Oracles Bonität, und jede Verzögerung auf einer Baustelle wird zu einer weiteren Forderung an den Konzern. Wie viele solcher Forderungen auf Oracle zulaufen können, zeigen die 288 Milliarden Dollar künftiger Mieten. Ob der Jupiter-Kredit wieder nahe dem Nennwert gehandelt wird, entscheidet sich zwischen Februar 2027, wenn die Gasleitung liefern soll, und dem Ablauf der Frist für die erste Ausbaustufe wenige Monate später.