Der synthetische Übernahmeversuch – wie UniCredit die Commerzbank mit Swaps statt Aktien einkreiste

Als Andrea Orcel im September 2024 den Anteil von UniCredit an der Commerzbank von 9 auf 21 Prozent hob, kaufte er dafür keine einzige zusätzliche Aktie. Den Sprung trugen Total Return Swaps über zusammen rund 11,5 Prozent des Grundkapitals, Tauschgeschäfte, die die wirtschaftliche Wirkung eines Aktienpakets nachbilden, ohne dass Stimmrechte den Eigentümer wechseln. Das eigentliche Übernahmeinstrument war nicht die Beteiligung, sondern ihre Konstruktion.

Diese Konstruktion ruht auf drei Bauteilen: dem Swap, der wirtschaftliche Teilhabe ohne Aktienbesitz schafft; dem Collar, der die Position absichert und verbilligt; und der Lücke zwischen Banken- und Wertpapieraufsicht, die den ganzen Aufbau erst erlaubt. Wer ein europäisches Kreditinstitut ins Visier nimmt, beginnt heute nicht mit einem Aktienpaket, sondern mit einer solchen Architektur. Der Fall UniCredit/Commerzbank zeigt, wie weit sie trägt und wo sie endet.

In Kürze

UniCredit baute eine Commerzbank-Position über Total Return Swaps mit Barclays und Bank of America auf und legte ein wirtschaftliches Interesse von 21 Prozent offen, während die Beteiligung am Kapital aufsichtsrechtlich auf 10 Prozent begrenzt blieb.
Der eigentliche Hebel ist ein Kategorienunterschied: Die Meldepflicht knüpft an wirtschaftliches Interesse an, die Kontrollaufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) an Stimmrechte. Ein Swap überträgt das eine, nicht das andere.
Ein Collar sicherte die Position nach unten ab und gab im Gegenzug das Kurspotenzial auf, eine gegen Verluste geschützte Wette zu nahezu null Kosten.
Nach der EZB-Freigabe vom März 2025 wandelte UniCredit die Swaps in Aktien und reichte 2026 ein Umtauschangebot über rund 40 Milliarden Euro ein. Nach Abschluss der ersten Annahmefrist hält das Institut nun 42,5 Prozent. Die EZB entscheidet als Nächstes über die Kontrolle.

Begriffe

Total Return Swap (TRS): Tauschvertrag, der die wirtschaftliche Wertentwicklung einer Aktie nachbildet. Kursgewinne und Dividende fließen dem Inhaber zu, Verluste trägt er, ohne dass Aktien oder Stimmrechte den Eigentümer wechseln.
Collar: Zwei Optionen auf dieselbe Aktie: eine gekaufte Verkaufsoption (Put) sichert gegen Aktienkursverluste ab, eine verkaufte Kaufoption (Call) begrenzt zwar das Kurspotenzial nach oben, finanziert aber die Absicherung – Schutz zu nahezu null Kosten.
Put-/Call-Option: Der Käufer hat das Recht, eine Aktie zu festem Preis zu verkaufen (Put) oder zu kaufen (Call). Der Verkäufer dieser Optionen geht entsprechend die Verpflichtung ein, erhält dafür aber eine Prämie. Mit dem Kauf sichern die Banken ihr Kursrisiko aus dem Swap ab.
Block-Trade: Außerbörslicher Verkauf eines großen Aktienpakets in einem einzigen Geschäft, oft über Nacht und an ausgewählte Investoren.

Erstes Bauteil: Ein Swap ersetzt den Aktienkauf

Wie die Financial Times aus den Stimmrechtsmitteilungen und dem Umfeld der Beteiligten rekonstruiert hat, stehen im Zentrum der Transaktion Verträge, die UniCredit mit Barclays und Bank of America schloss. Beide Investmentbanken gingen Total-Return-Swap-Vereinbarungen ein, die die wirtschaftliche Wertentwicklung der Commerzbank-Aktie nachbilden: Steigt der Kurs oder zahlt die Bank ihre Dividende, fließt der Wertzuwachs an UniCredit; fällt der Kurs, trägt UniCredit die Differenz. Wirtschaftlich hält das italienische Haus damit die Aktie, juristisch nicht.

Entscheidend ist der zweite Teil der Konstruktion: Beide Gegenparteien verpflichteten sich, die Commerzbank-Aktien später physisch zu liefern, sollte UniCredit sie wollen. Die Banken selbst kauften nur wenige Aktien direkt und sicherten ihr Risiko überwiegend über Put- und Call-Optionen ab. Für UniCredit entsteht so eine jederzeit einlösbare Anwartschaft auf ein Aktienpaket, ohne dass dieses Paket vorab im eigenen Bestand erscheint. In dieser Lieferoption steckt die Übernahme-Optionalität: Sie lässt sich später in echte Stimmrechte verwandeln. Ein früherer Derivate-Händler der Deutschen Bank ordnete das Instrument gegenüber der Financial Times nüchtern ein:

Ein Total Return Swap ist für sich genommen keine sehr komplexe Transaktion und technisch relativ einfach.

Pius Sprenger, ehemaliger Derivate-Händler der Deutschen Bank, gegenüber der Financial Times

Die Raffinesse steckt also nicht im Instrument, sondern in seiner Orchestrierung. UniCredit verhandelte die Derivate ohne externe Berater, allein mit der Eigenexpertise des von Salvatore „Chicco“ Di Stasi geführten Aktien- und Kredithandels. Wer früh die Gegenparteien bindet, nimmt zugleich späteren Bietern die Hedging-Kapazität: Für Rivalen wie Deutsche Bank, BNP Paribas oder ING wurde es deutlich schwerer, eine vergleichbare Position aufzubauen.

Zweites Bauteil: Der Collar macht die Wette billig

Über den Swap legte Orcel einen Collar: den gleichzeitigen Kauf einer Verkaufsoption gegen Kursverluste und den Verkauf einer Kaufoption, der das Kurspotenzial nach oben begrenzt. Weil die verkaufte Option die gekaufte finanziert, kostet die Absicherung kaum Prämie. Aus der Beteiligung wird so eine kalkulierbare Wette. Kündigt UniCredit ein Vorhaben an, das den Commerzbank-Kurs einbrechen ließe, bleibt der Verlust begrenzt. Kommt eine Transaktion zustande, lässt sich das zugrunde liegende Paket zum fixierten Kursniveau übernehmen, ohne nennenswerte Übernahmeprämie.

Der Collar trennt damit zwei Risiken, die ein direkter Aktienkauf bündelt: Das Marktrisiko der Halteperiode ist abgesichert, das eigentliche Übernahme-Kalkül bleibt offen. UniCredit kann warten, ohne für das Warten zu bezahlen.

Drittes Bauteil: Die Lücke zwischen zwei Regelwerken

Der schärfste Hebel ist kein Zahlenspiel. Er liegt im Kategorienunterschied zwischen zwei Aufsichtslogiken. Das Eurozonen-Bankenrecht verlangt, dass niemand ohne vorherige Freigabe der EZB mehr als 10 Prozent an einem Kreditinstitut hält. Es zielt auf Stimmrechte und Kontrolle. Das Wertpapier-Offenlegungsrecht dagegen knüpft an das wirtschaftliche Interesse an, direkt oder über Derivate, und verlangt Meldungen ab 5 und ab 20 Prozent. Ein Total Return Swap erfüllt die zweite Pflicht, ohne die erste auszulösen: Er begründet wirtschaftliches Interesse, aber keine Stimmrechte.

Genau deshalb konnte Orcel eine 21-Prozent-Position offenlegen und zugleich die Regeln einhalten, die ihm den Besitz von mehr als 10 Prozent vorerst verwehren. Die Offenlegung war vollständig. Was fehlte, war die Kontrolle, und sie war gewollt erst der nächste Schritt. So überholte UniCredit die Bundesregierung als größten Einzelaktionär, bevor die Kontrollaufsicht greifen musste, und machte ein Gegenangebot für Dritte schwierig. Das wirtschaftliche Interesse läuft der formalen Kontrolle voraus. Dieser Vorlauf ist das Konstruktionsziel.

11,5 % Total Return Swaps, die UniCredits Anteil im September 2024 von 9 auf 21 Prozent hoben Financial Times

29,9 % von der EZB im März 2025 genehmigte Höchstbeteiligung EZB / UniCredit

42,5 % wirtschaftlicher Gesamtanteil nach Abschluss der ersten Annahmefrist, 16. Juni 2026 Reuters

~40 Mrd. € Volumen des Umtauschangebots von 2026 Reuters

Eine Chronik der Geduld

Die Recherche der Financial Times zeichnet diesen Aufbau in Stufen nach. Der 11,5-Prozent-Swap war nicht der Anfang, sondern der lauteste Schritt einer langen Vorbereitung. UniCredit begann 2023, still einen Direktanteil von knapp 3 Prozent aufzubauen, unterhalb der ersten Meldeschwelle. Im August 2024, als Gerüchte über einen Verkauf des Bundesanteils aufkamen, kamen 1,7 Prozent über einen kleineren Total Return Swap hinzu, weiterhin unter der kombinierten 5-Prozent-Schwelle. In der Nacht des 10. September überbot UniCredit Finanzinvestoren in einem Block-Trade um weitere 4,5 Prozent aus Bundesbesitz, überschritt damit erstmals die Meldeschwelle und legte die 9-Prozent-Position offen.

Am 23. September wandelte das Haus den ersten kleineren Swap in Aktien und ging die beiden größeren Swaps über 5 und 6,53 Prozent ein, mit Laufzeit bis 2026. Die zweijährige Ausübungsfrist, weit länger als die für eine aufsichtsrechtliche Freigabe übliche Spanne von sechs bis zwölf Monaten, signalisierte Geduld. Die Position wuchs in Stufen, jede knapp innerhalb des nächsten Regelrahmens.

Das Muster ist nicht neu

Verdeckter Beteiligungsaufbau über Derivate hat in Deutschland einen Präzedenzfall. Als Porsche 2008 Volkswagen und Schaeffler den Zulieferer Continental angingen, bauten sie ihre Positionen im Stillen auf. Damals bestand keine Pflicht, über Derivate gesicherte Zugriffe auf Aktien offenzulegen. Diese Lücke im EU-Offenlegungsrecht wurde seither geschlossen, großflächiger geheimer Beteiligungsaufbau ist nicht mehr möglich.

Orcels Variante ist der legitime Nachfolger jener Taktik: offengelegt statt verdeckt, aber so getaktet, dass die Meldung jeweils erst greift, wenn die Position bereits steht. Die Regel verlangt Transparenz, nicht Langsamkeit. Wer die Schwellen kennt, kann innerhalb der Transparenz schnell sein.

Vom Konstrukt zum Angebot

Was als getarnter Zugriff über Swaps begann, steht heute als offene Übernahme im Markt, und der Übergang lief über die Aufsicht, die das Bankenrecht verlangt. Im März 2025 genehmigte die EZB UniCredit eine Beteiligung von bis zu 29,9 Prozent. Erst diese Freigabe erlaubte, das wirtschaftliche Interesse in Stimmrechte zu überführen: UniCredit wandelte die Swaps schrittweise in Aktien und hielt Anfang 2026 rund 26 Prozent direkt sowie weitere etwa 4 Prozent über Total Return Swaps.

Am 16. März 2026 kündigte das Haus ein Umtauschangebot an, das es Reuters zufolge am 5. Mai förmlich vorlegte. Der Zweck: die kombinierte Beteiligung über die 30-Prozent-Schwelle des deutschen Übernahmerechts zu heben. Diese Schwelle ist eine Klippe, weil ihr Überschreiten ein Pflichtangebot an alle Aktionäre auslöst. Wer ohnehin über sie hinaus will, bündelt den Schritt lieber in einem kontrollierten Angebot. Das Volumen lag bei rund 40 Milliarden Euro.

Die erste Annahmefrist endete am 16. Juni 2026 mit einer Annahmequote von 12,5 Prozent, die den wirtschaftlichen Gesamtanteil laut Reuters auf 42,5 Prozent hob. Damit liegt UniCredit weit über der angepeilten 30-Prozent-Marke. Eine verlängerte Annahmefrist läuft vom 20. Juni bis zum 3. Juli 2026. Am 23. Juni erklärte der UniCredit-Vorstandsvorsitzende, die EZB werde dem Haus angesichts eines Anteils von über 40 Prozent voraussichtlich die Kontrolle zusprechen.

Wo das Konstrukt an Grenzen stößt

Die Grenze der Architektur ist nicht technischer, sondern politischer und tatsächlicher Natur. Commerzbank bestreitet die Aussagekraft der Annahmequote: Nach Darstellung der Bank habe kein institutioneller Investor das Angebot angenommen, die Annahme bei Privatanlegern liege bei 0,05 Prozent, und die angedienten Aktien stammten überwiegend von Banken, die zugleich Derivate-Gegenparteien von UniCredit seien. UniCredit weist die Vorwürfe zurück und verweist darauf, dass alle Offenlegungen dem deutschen Wertpapierhandels- und Übernahmerecht entsprächen. Im Angebotsdokument führt das Haus mit Nomura, Citi und BNP Paribas andere Gegenparteien als beim ursprünglichen Aufbau.

Auch die Aufsicht ist befasst. Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) untersagte UniCredit am 24. April 2026 unsachliche Werbung im Zusammenhang mit dem Angebot und prüft auf Bitte der Commerzbank die Annahmedaten. Die Staatsanwaltschaft Frankfurt führt nach einer Beschwerde eine Vorermittlung wegen möglicher Marktmanipulation. Und die Bundesregierung, mit rund 12 Prozent weiter beteiligt, lehnt das Angebot ab. Die letzte Meile, die Zustimmung von Aufsicht, Politik und den eigentlichen Aktionären, lässt sich finanztechnisch nicht herstellen.

Was das bedeutet

Der Fall UniCredit/Commerzbank markiert eine Verschiebung im Werkzeugkasten der europäischen Bankenkonsolidierung. Die Derivate-Architektur ist vom Hilfsmittel zum eigentlichen Übernahmeinstrument geworden: Wer einen Wettbewerber ins Visier nimmt, baut zuerst ein offengelegtes wirtschaftliches Interesse auf, das der formalen Kontrolle vorausläuft und die Gegenparteien bindet, bevor Rivalen reagieren können. Das ist kein Einzelfall, sondern eine Vorlage.

Die Grenze dieser Vorlage ist zugleich ihre Lehre. Das Offenlegungsregime kann einen solchen Aufbau sichtbar machen, aber nicht verhindern. Es verlangt Transparenz, nicht Verzicht. Eine Übernahme entscheidet sich erst dort, wo die Architektur endet: bei der Kontrollfreigabe der EZB, beim politischen Veto und bei der Frage, ob die eigentlichen Aktionäre andienen. Die Finanztechnik bringt einen Bieter bis an diese Schwelle. Über sie hinweg trägt sie nicht. Für jede Bank, die sich als möglicher Käufer oder als mögliches Ziel begreift, liegt die Konsequenz weniger im Instrument als in der Schwellen-Landkarte: Wer die Lücke zwischen Melde- und Kontrollschwelle kennt, bestimmt das Tempo, aber nicht den Ausgang.