Das synthetische Endspiel

Als UniCredit am 8. Juli 2026 das Endergebnis ihres bei Ankündigung rund 35 Milliarden Euro schweren Umtauschangebots bekannt gab, stand eine Annahmequote von 17,6 Prozent im Bundesanzeiger. Nach Auswertung der Commerzbank stammten davon weniger als 2 Prozentpunkte von institutionellen und privaten Anlegern. Auf die Privatanleger allein entfielen Anfang Juni, als erst 7,58 Prozent angedient waren, rund 0,05 Prozent. Wer den weit überwiegenden Rest einreichte, Aktien im Wert mehrerer Milliarden Euro, ist bis heute nicht öffentlich bekannt. Bekannt ist, dass diese Andienungen wirtschaftlich unattraktiv waren: Die Commerzbank-Aktie notierte nach Angaben der Zielgesellschaft durchgehend über dem Wert der angebotenen Gegenleistung. Wer annahm, verzichtete auf Geld.

Dieser Text ist die Fortsetzung einer Analyse, die hier am 26. Juni erschien. Sie beschrieb, wie UniCredit die Commerzbank-Position über Total Return Swaps und Collars aufbaute, und endete mit der These, die Finanztechnik trage einen Bieter bis an die Schwelle der Kontrolle, aber nicht über sie hinweg: Über den Ausgang entschieden Aufsicht, Politik und die eigentlichen Aktionäre. Das Endspiel verlangt eine Präzisierung dieser These. Die eigentlichen Aktionäre haben ihre Zustimmung nie erteilt, und dennoch steht am Ende eine Annahmequote, die UniCredit den Zugriff auf knapp die Hälfte der Stimmrechte verschaffte. Vieles spricht dafür, dass die Architektur dieses Zustimmungsmaß nicht eingeworben, sondern selbst erzeugt hat. Und anders als beim Einstieg, den der Gesetzgeber nach den Anschleich-Fällen von 2008 und 2010 transparent gemacht hat, kennt das Übernahmerecht für die Andienungsphase keine Transparenz über die Herkunft der Andienungen.

Drei Anomalien, die gegen eine Marktmeinung sprechen

Eine Annahmequote gilt als Votum der Aktionäre über ein Angebot. Im Fall UniCredit/Commerzbank sprechen drei Anomalien dagegen, die Quote so zu lesen.

Die erste ist das Vorzeichen des Spreads. Normale Andienungslogik, auch die der Merger-Arbitrage, setzt voraus, dass der Kurs unter dem Angebotswert liegt. Hier lag er darüber, nach Angaben der Commerzbank durchgehend, Mitte Juni um rund 6 Prozent oder 2,30 Euro je Aktie. Bei einem Umtauschverhältnis von 0,485 neuen UniCredit-Aktien je Commerzbank-Aktie war der Verkauf über die Börse zu jedem Zeitpunkt die bessere Wahl. Die Commerzbank stellte in ihrer Mitteilung vom 3. Juni nüchtern fest, es gebe für Aktionäre keinen wirtschaftlichen Grund anzudienen. Die Beweggründe der andienenden Banken nannte sie in einer Abschnittsüberschrift höchst unklar.

Die zweite Anomalie ist die Identität der Andienenden. Nach den Depotbank-Daten, die die Commerzbank auswertete, ließ sich Anfang Juni kein einziger andienender institutioneller Investor identifizieren; die Schlussrechnung vom 8. Juli kam auf weniger als 2 Prozentpunkte. Die eingereichten Aktien stammten nach dieser Auswertung überwiegend von Banken und verbundenen Adressen, unter ihnen gemeldete Derivate-Gegenparteien der UniCredit, namentlich Nomura mit 2,06 Prozentpunkten zum damaligen Stand. Eine Annahmequote, die sich aus den Gegenparteien des Bieters speist, misst nicht die Zustimmung des Marktes, sondern die Abwicklungslogistik seines eigenen Derivatebuchs.

Die dritte Anomalie ist die Richtung der Wertpapierleihe. Nach üblicher Marktlogik wäre vor dem Ende einer Annahmefrist ein Rückgang des Leihvolumens zu erwarten, weil Eigentümer ihre Aktien zurückrufen, um selbst anzudienen. Hier stieg es. Die Commerzbank meldete am 10. Juni eine Verzehnfachung seit Angebotsankündigung, und S&P Global Market Intelligence bezifferte den verliehenen Bestand auf 10,66 Prozent der Aktien nach 1,53 Prozent Ende März und führte die Commerzbank zeitweise als am stärksten leerverkaufte Bankaktie Europas. Wer sich Aktien erst beschafft, um sie einzureichen, dient nicht aus Überzeugung an.

Was das Derivatebuch im Juni offenlegte

Wie eng Angebot und Derivatebuch verzahnt sind, zeigte sich am 10. Juni an ungewohnter Stelle. In Ziffer 7 ihrer Wasserstandsmeldung legte UniCredit Positionen offen, für die nach eigener Darstellung keine Meldepflicht bestand: Long-Puts, Short-Calls, Collar-Transaktionen und Short Total Return Swaps mit Barausgleich, mit Laufzeiten von teils mehr als fünf Jahren. Zusammen sicherten diese Instrumente mehr als 98 Prozent der damaligen Gesamtposition aus direktem Bestand und Derivaten ab. Die Börsen-Zeitung berichtete, die Offenlegung sei auf Intervention der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) erfolgt.

Ein Bieter, der öffentlich um die Zustimmung der Aktionäre warb, hatte sein wirtschaftliches Risiko an der Zielgesellschaft also fast vollständig neutralisiert, und das Offenlegungsregime hätte diese Absicherung regulär nie ans Licht gebracht. § 38 Absatz 4 des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) untersagt die Verrechnung von Erwerbs- mit Veräußerungspositionen, Short-Positionen selbst sind nicht meldepflichtig. Die Wasserstandsmeldungen zeigten eine wachsende Long-Position, über das Netto-Risiko des Bieters sagten sie nichts. Genau das meint das Leibniz-Institut SAFE, wenn es feststellt, verschiedene gemeldete Positionen substituierten sich teilweise und dürften nicht addiert werden. Jede dieser Absicherungen hat zudem eine zweite Vertragsseite: Wer dem Bieter diese Puts, Calls und Swaps stellt, braucht eigene Zugriffswege auf die Aktie. Aus genau diesem Kreis gemeldeter Gegenparteien stammten nach den Depotdaten der Commerzbank die Andienungen.

Die Mechanik: drei Wege, die die Quote erklären könnten

Wie aus einem Derivatebuch eine Annahmequote wird, lässt sich aus den belegten Bausteinen rekonstruieren. Drei Wege kommen in Betracht. Keiner ist nachgewiesen, jeder wäre nach geltendem Recht zulässig, und sie schließen einander nicht aus – die Befunde sprechen dafür, dass sie ineinandergreifen.

Der erste Weg führt über die Abwicklung der Derivate. Banken, die dem Bieter Swaps auf die Zielaktie stellen, sichern sich ab, nach den Depotdaten der Commerzbank allerdings nur zu einem geringen Teil über physische Bestände, überwiegend über Optionen. Dient eine solche Gegenpartei Aktien an, nimmt sie, isoliert betrachtet, einen Abschlag gegenüber dem Börsenverkauf hin. Läuft die Kursdifferenz jedoch über die Swap-Abrechnung, trägt sie wirtschaftlich der Bieter als Begünstigter der Derivate, nicht die andienende Bank. Für den Bieter lohnt der Umweg über das Angebot gleich doppelt: Die Andienung verwandelt bar abzurechnende Positionen in lieferbare Stücke, und sie verwandelt wirtschaftliches Interesse in Annahmequote, also in sichtbare Zustimmung. Die neuen UniCredit-Aktien, die eine andienende Bank als Gegenleistung erhält, kann sie sofort absichern oder verkaufen, ihr Netto-Risiko bleibt klein. Eine Zahl stützt dieses Muster: Zwischen Mitte Juni und dem Ende der Annahmefrist sanken UniCredits bar abzurechnende Instrumente von 13,19 auf 11,48 Prozent, während die Annahmequote stieg – so sieht eine Abwicklung über das Angebot aus.

Der zweite Weg erklärt, woher die Stücke kommen. Wer kaum physische Bestände hält, aber andienen will, muss sich Aktien beschaffen, und der leiseste Beschaffungsweg ist die Leihe. Weil die Wertpapierleihe rechtlich ein Sachdarlehen ist, wird der Entleiher Eigentümer und kann andienen. Die Commerzbank weist in ihren Antworten für Aktionäre ausdrücklich darauf hin, dass Aktien aus Leiheprogrammen der Depotbanken ohne Kenntnis und Weisung des wirtschaftlichen Eigentümers eingereicht werden können, und forderte institutionelle Investoren auf, die Leihepraxis ihrer Verwahrer zu überprüfen. Zusammengenommen erklären die beiden Wege alle drei Anomalien in einem Zug: die steigende Leihe, die unsichtbare Herkunft und die Andienung unter Marktwert, deren Kosten am Ende beim Bieter liegen.

Der dritte Weg ist der weitreichendste. SAFE beschreibt als im Markt diskutierten Mechanismus kreisförmig verbundene Total Return Swaps. Die Logik dahinter: Der Bieter gibt einen Teil seines wirtschaftlichen Risikos über Short-Swaps an eine Bank ab, die sich zur Absicherung Aktien beschafft, etwa über die Leihe, und diese andient. Das Risiko der angedienten Stücke lag dann schon vorher beim Bieter. Das Angebot würde zum Teil von Aktien angenommen, deren wirtschaftliche Last er bereits trug, eine Quote aus dem eigenen Haus.

Zur Einordnung gehört die Gegenseite, und sie beginnt bei den Quellen: Nahezu alle Zahlen zur Herkunft stammen von der Commerzbank, also aus dem Lager der Verteidigerin. UniCredit wies deren Darstellung als falsch und haltlos zurück, erklärte, selbst keine Leihgeschäfte mit den eigenen Commerzbank-Aktien getätigt zu haben, was Andienungen geliehener Aktien durch Dritte nicht ausschließt, und forderte ihrerseits die BaFin auf, die Aussagen der Commerzbank zu prüfen, wie Bloomberg berichtete. Eine Strafanzeige wegen des Verdachts der Marktmanipulation verfolgte die Staatsanwaltschaft Frankfurt nach Presseberichten mangels zureichender Anhaltspunkte nicht weiter. Die BaFin prüft die Meldungen, ein Ergebnis zur Herkunft der angedienten Aktien hat sie bis heute nicht veröffentlicht. Möglich bleibt damit auch die einfachste Lesart: legale, bilateral vereinbarte Abwicklungswege, die niemand offenlegen muss. Eben darin liegt das Problem.

Vom Anschleichen zum Endspiel: eine halbe Regulierungsgeschichte

Verdeckter Beteiligungsaufbau über Derivate hat eine dokumentierte Geschichte, und der Gesetzgeber hat sie zur Hälfte aufgearbeitet. 2008 stand Schaeffler vor Continentals Tür: mit 2,97 Prozent Aktien, 4,95 Prozent physisch zu erfüllenden Instrumenten und Barausgleichs-Swaps über rund 28 Prozent. Die BaFin stellte im August 2008 fest, dass eine Verletzung der Meldepflichten nicht nachweisbar war. Zwei Monate später legte Porsche offen, über Stammaktien und bar abzurechnende Optionen Zugriff auf 74,1 Prozent von Volkswagen zu haben, und löste den Short Squeeze aus, der die VW-Aktie kurzzeitig über 1.000 Euro trieb. 2010 wandelte LVMH still aufgebaute Equity Swaps um und stand mit 17,1 Prozent bei Hermès im Aktionärskreis. Die französische Aufsicht verhängte später 8 Millionen Euro Strafe, bemerkenswerterweise wegen irreführender Information des Publikums und gerade nicht wegen verletzter Schwellenmeldungen: Die Schwellenregeln selbst hatten schlicht nicht gegriffen.

Deutschland reagierte mit dem Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz. Seit Februar 2012 sind auch Instrumente mit Barausgleich meldepflichtig, die Begründung des Regierungsentwurfs nannte das Ziel beim Namen: das unbemerkte Anschleichen an Unternehmen zu beenden. Heute verlangen die §§ 33 bis 39 WpHG Meldungen ab 3 Prozent für Aktien und ab 5 Prozent für Finanzinstrumente jeder Bauart, zusammengerechnet über beide Kategorien. Der Einstieg, wie ihn UniCredit 2024 vollzog, findet deshalb offen statt. Die 21-Prozent-Offenlegung vom September 2024 war die Erfüllung genau dieser Pflichten.

Nur endet die Regulierungsgeschichte an der Stelle, an der das Endspiel beginnt. Derselbe Gesetzgeber, der den Einstieg transparent machte, erklärte für die Angebotsphase die Wasserstandsmeldungen des Bieters ausdrücklich für ausreichend, so wörtlich die Begründung zum Gesetzentwurf von 2010. § 23 WpÜG verpflichtet den Bieter zu aggregierten Zahlen über Bestände und Annahmequote. Keine Norm erfasst, wer andient, aus welchem Bestand und aus welchem wirtschaftlichen Motiv, weder bei Aktionären noch bei Hedge-Gegenparteien des Bieters. Auch die Zurechnungsregeln für abgestimmtes Verhalten greifen nach der Rechtsprechung erst bei nachweisbaren strategischen Absprachen; Vereinbarungen im Einzelfall sind ausdrücklich ausgenommen. Die Annahmequote, rechtlich das Zustimmungsmaß der Übernahme, ist die am wenigsten regulierte Zahl des gesamten Verfahrens.

»

[E]ine Trennung zwischen Stimmrechtsbeteiligung und wirtschaftlicher Exponiertheit, die das deutsche Übernahmerecht bislang kaum berücksichtigt.

«

Ausblick: das Endspiel zur 75

Mit gut 46 Prozent unmittelbarer Stimmrechte, 49,65 Prozent nach Ausübung der Lieferansprüche, kann UniCredit auf einer Hauptversammlung mit üblicher Präsenz die Beschlüsse bestimmen. Aufsichtsratschef Weidmann selbst nannte die Machtverhältnisse der nächsten Hauptversammlung in seiner Erklärung vom 24. Juli eindeutig. Für einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag braucht ein Großaktionär indes 75 Prozent des auf der Hauptversammlung vertretenen Grundkapitals. Das Fachmedium Finanz-Szene skizzierte jüngst ein Szenario, wie sich diese Lücke schließen ließe: Eine von UniCredit eingesetzte Führung legt die Bücher offen, zieht Aufwand zeitlich vor, den UniCredit in der Angebotsunterlage mit 1,7 Milliarden Euro an Kosten und Investitionen sowie 0,5 Milliarden Euro zusätzlichen Rückstellungen beziffert, und streicht dafür die Ausschüttungen. Ein Kurs ohne Dividende und Rückkäufe fiele, und weil ein Pflichtangebot nach dem vollzogenen Übernahmeangebot nicht mehr geschuldet ist, würde der Weg über die 75 Prozent billiger statt teurer.

Das ist ein Szenario, kein Plan. Aber es beschreibt, warum die Herkunftsfrage der 17,6 Prozent mehr ist als eine Fußnote der abgelaufenen Annahmefrist: Wer die Annahmequote strukturieren konnte, dem ist auch das Kursniveau der nächsten Phase keine von außen gesetzte Größe.

Was das bedeutet

Der Fall verschiebt die Beweislast im Übernahmerecht. Die Annahmequote war die letzte Zahl im Verfahren, der man unbesehen glauben konnte, weil hinter jeder Andienung eine wirtschaftliche Entscheidung eines Aktionärs zu stehen schien. Diese Vermutung ist widerlegbar geworden. Wenn ein Bieter sein Derivatebuch so orchestrieren kann, dass es am Ende der Frist als Zustimmung erscheint, dann misst die Quote die Qualität der Struktur und die Tiefe der Bankbeziehungen, nicht die Überzeugungskraft des Angebots. Für die Commerzbank-Aktionäre, die nicht andienten, heißt das konkret: Die Kontrolle im Sinne des Übernahmerechts wechselte auf Basis einer Zahl, deren Zustandekommen niemand nachvollziehen kann.

Für Investoren folgt daraus ein unbequemer Prüfauftrag, den die Commerzbank selbst formuliert hat: Die Leiheprogramme der eigenen Depotbanken sind eine Governance-Frage geworden, weil verliehene Aktien in fremden Übernahmeverfahren angedient werden können, ohne dass der Eigentümer es erfährt. Und für den Gesetzgeber liegt die Reformfrage klarer umrissen auf dem Tisch als nach 2008. Damals fehlte Transparenz über den Einstieg, heute fehlt sie über den Abschluss: eine Offenlegung der Herkunft angedienter Pakete oberhalb einer Schwelle und eine Meldung des Netto-Risikos des Bieters statt seiner Bruttopositionen wären die naheliegenden Instrumente. Weidmanns Vorstoß vom 23. August, über den die Süddeutsche Zeitung berichtete, zeigt, dass diese Debatte beginnt. Die Erfahrung von 2012 dämpft allerdings die Erwartung an ihr Tempo: Der Gesetzgeber reguliert das letzte Endspiel, nicht das nächste. Wer wissen will, wo die übernächste Übernahme entschieden wird, sollte deshalb nicht auf die Annahmequote schauen, sondern auf die Stelle des Verfahrens, an der gerade niemand hinsieht.