Tokenisierung und die Architektur der nächsten Finanzwelt

Die Tokenisierung findet statt. Am 11. Juni 2026 emittierte die Citigroup tokenisierte Hinterlegungsscheine – sogenannte Digital Depositary Receipts – auf Anteile nicht börsennotierter Unternehmen, abgewickelt über die SIX Digital Exchange, einen in der Schweiz regulierten digitalen Zentralverwahrer.

Der Vorstoß trifft auf ambitionierte Erwartungen: Während die Boston Consulting Group (BCG) für den Markt tokenisierter illiquider Vermögenswerte bis 2030 ein Volumen von bis zu 16 Billionen US-Dollar erwartet, kalkuliert McKinsey konservativer mit zwei Billionen US-Dollar. Die Citigroup selbst taxiert den Markt für digitale Wertpapiere auf vier bis fünf Billionen US-Dollar.

Doch die Tokenisierung ist lediglich der technische Ausgangspunkt. Ein Wertpapier als programmierbaren Datensatz in ein verteiltes Register (DLT) zu überführen, gehört längst zum Standard. Ob daraus ein liquider und effizienter Markt erwächst, entscheidet sich eine Ebene tiefer: in der Abwicklung (Settlement). Hier müssen drei elementare Bedingungen ineinandergreifen: Die Geldseite der Transaktion muss systemseitig mit dem Wertpapier synchronisiert sein (Delivery vs. Payment), die rechtliche Finalität der Transaktion muss zweifelsfrei gewährleistet bleiben, und die Netze müssen untereinander anschlussfähig sein, damit aus den Plattformen keine Inselwelten werden.

Während das Eurosystem bei der regulatorischen und technischen Finalität bereits die Rahmenbedingungen schafft, bleiben Geldseite und Interoperabilität der Netze die zwei offenen Fronten. In dieser Abwicklungsschicht entscheidet sich die Architektur des Kapitalmarkts von morgen. Ob die Tokenisierung darüber hinaus das Versprechen einlöst, heute illiquide Vermögenswerte tatsächlich handelbar zu machen, bleibt eine zweite, noch ausstehende Wette. Dieser Text konzentriert sich auf die Abwicklung als fundamentale Voraussetzung.

Warum die Tokenisierung das kleinere Problem ist

Wer Tokenisierung primär als technologische Herausforderung begreift, greift zu kurz. Ein Wertpapier ist im Kern ein Eintrag, der Rechte verbrieft. Ob dieser Eintrag in der Datenbank eines zentralen Verwahrers geführt wird oder auf einem verteilten Register liegt, lässt seine Rechtsnatur weitgehend unberührt.

Deutschland hat diese Realität bereits 2021 mit dem Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) rechtssicher nachvollzogen: Ein Kryptowertpapier ist ein vollwertiges Wertpapier. Auch auf europäischer Ebene bleibt die regulatorische Kategorie konsistent: Die Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCAR) klammert alle Instrumente aus, die bereits unter die Definition von Finanzinstrumenten der MiFID-Richtlinie fallen. Der Token erbt die Aufsicht des Papiers, das er abbildet.

Die eigentliche Herausforderung beginnt in dem Moment, in dem zwei Parteien ein tokenisiertes Wertpapier tatsächlich transferieren wollen. Dabei liegt der Reiz eines gemeinsamen Registers darin, dass Lieferung und Zahlung im selben System und im selben Moment stattfinden, ohne die Kette aus Verwahrern, Korrespondenzbanken und Abgleichsläufen, die den heutigen Kapitalmarkt trägt. Dieser Effizienzgewinn setzt jedoch zwingend voraus, dass auch die Geldseite auf dem Register repräsentiert ist. Wer ein tokenisiertes Wertpapier gegen eine klassische Überweisung abwickelt, holt die alte Abwicklungswelt mit ihren Ineffizienzen durch die Hintertür zurück. Die offene Frage der Tokenisierung ist deshalb, wie das Geld auf das Register kommt.

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Wir arbeiten mit einem System, das 40, 50 Jahre alt ist. Allein Settlement und Reconciliation zusammengenommen – das sind Leute, die so etwas prüfen müssen. Das müssen wir in Zukunft nicht mehr tun.

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Die Geldseite als strategischer Engpass

Um die Geldseite konkurrieren drei Wege. Was sie trennt, ist genau die Eigenschaft, auf die es institutionellen Akteuren ankommt: die Qualität des Geldes.

Der erste Weg ist Zentralbankgeld. Es ist ausfallfrei und damit die sicherste Grundlage für die Abwicklung großer Volumina. Das Eurosystem hat hier eine klare Marschrichtung vorgegeben: Im Juli 2025 verabschiedete der EZB-Rat eine Zwei-Wege-Strategie. Das Projekt Pontes fungiert als Brücke, die Distributed-Ledger-Technologien (DLT) an die bestehenden TARGET-Dienste der Notenbank anbindet und so die Abwicklung in Zentralbankgeld ermöglicht. Der Pilotbetrieb soll bis Ende des dritten Quartals 2026 starten. Appia hingegen ist als integrierte Langfristlösung konzipiert, für die das Eurosystem bis 2028 ein finales Konzept erarbeiten will. Dass die Notenbank diesen Kurs entschlossen verfolgt, belegen die erfolgreichen Testläufe zwischen Mai und November 2024: 64 Marktteilnehmer aus neun Ländern wickelten in über 50 Transaktionen knapp 1,6 Milliarden Euro ab, darunter eine Digitalanleihe der Siemens AG im Volumen von 300 Millionen Euro.

Der zweite Weg ist tokenisiertes Geschäftsbankengeld. In Deutschland forciert die Kreditwirtschaft den sogenannten Commercial Bank Money Token (CBMT). Dabei handelt es sich um eine tokenisierte Bankeinlage, die Zahlungen programmierbar macht, ohne die Notenbankbilanz in Anspruch zu nehmen. Die Initiative wird von einer breiten Allianz getragen: Laut einem gemeinsamen Positionspapier der Deutschen Kreditwirtschaft und des Bundesverbandes der Deutschen Industrie (BDI) sind neben den großen Instituten, darunter Commerzbank, Deutsche Bank, DZ Bank, Helaba und HypoVereinsbank, auch bedeutende Industriepartner wie BASF, Evonik, Mercedes-Benz und Siemens beteiligt. Ein mehrmonatiger Machbarkeitsnachweis in einer kontrollierten Testumgebung läuft bereits seit Herbst 2023. Der wesentliche Vorteil dieses Modells: Es fügt sich ohne Systembruch in das bestehende Bankgeschäft ein. Der Preis ist das implizite Bonitätsrisiko des emittierenden Instituts.

Stablecoins bilden den dritten Weg der Abwicklung: Sie sind zwar schnell und global etabliert, unterliegen aber fundamentalen regulatorischen und qualitativen Einschränkungen. Selbst wenn sie im Rahmen der MiCAR rechtssicher operieren, mangelt es ihnen an der spezifischen Zentralbankqualität oder der Deckung durch gesicherte Geschäftsbankeinlagen. Für das Settlement hochvolumiger institutioneller Wertpapiere in Europa gelten sie daher als nicht tragfähig.

Derweil formiert sich auf der anderen Seite des Atlantiks ein ernsthafter Wettbewerber. Dort schafft der US-amerikanische GENIUS Act einen Rahmen für regulierte Dollar-Stablecoins, und tokenisierte Geldmarktfonds werden bereits als verzinsliches Bargeld-Äquivalent institutionell genutzt. Für grenzüberschreitende Dollar-Abwicklung kann sich dieser Weg durchsetzen. Doch der Euro-denominierten, notenbanknahen Abwicklung mangelt es in diesem Szenario an dem, was Pontes verspricht: dem direkten Zugang zu Zentralbankgeld und dessen rechtlicher Finalität. Das globale Rennen um den Standard der Token-Abwicklung ist damit völlig offen.

Ohne Finalität kein Markt

Selbst wenn Papier und Geld auf demselben Register liegen, fehlt noch eine Komponente: die Gewissheit, dass eine Abwicklung endgültig ist. Settlement-Finalität ist eine rechtliche Eigenschaft, keine technische. Das europäische Recht regelt sie seit 1998 in der Finalitätsrichtlinie. Erst wenn niemand ein abgewickeltes Geschäft mehr anfechten oder rückabwickeln kann, trägt ein Institut die Position in seine Bücher, hinterlegt sie als Sicherheit oder verleiht sie weiter. Ohne diese Endgültigkeit bleibt der tokenisierte Handel ein Experiment.

Das Eurosystem hat hierfür im Januar 2026 die Weiche gestellt: Ab dem 30. März 2026 akzeptiert es marktfähige Wertpapiere, die über Zentralverwahrer mit Register-Technologie begeben werden, als notenbankfähige Sicherheit für seine Kreditgeschäfte. Erst das macht aus einem tokenisierten Papier einen Vermögenswert, mit dem eine Bank arbeiten kann: Es lässt sich nun bei der Notenbank beleihen, wie eine klassische Anleihe auch.

Der Hebel: Liquidität in Echtzeit

Damit rückt die Tokenisierung von der Emission an den Handelsplatz, und hier trifft sie den Nerv der Investmentbanken. Der greifbarste Nutzen liegt in der Mobilität von Sicherheiten. Wenn Wertpapiere atomar und simultan gegen tokenisiertes Geld getauscht werden, können Sicherheiten in Minuten statt in Tagen disponiert werden. Die Praxis zeigt längst, dass dies funktioniert. Bereits im Dezember 2019 führten Commerzbank, Credit Suisse und UBS auf der gemeinsam von Deutscher Börse und HQLAˣ betriebenen Plattform erste Sicherheiten-Swaps auf verteiltem Register aus. Im November 2024 lieh sich Goldman Sachs im Rahmen der EZB-Testläufe untertägig Liquidität und stellte die Sicherheit über dieselbe Plattform, abgewickelt Zug um Zug gegen Zentralbankgeld über die Trigger-Lösung der Deutschen Bundesbank. Und J.P. Morgan überführte schon im Oktober 2023 über sein Tokenized Collateral Network tokenisierte Anteile eines Geldmarktfonds von BlackRock an Barclays, als Sicherheit für ein Derivategeschäft. Für Handels- und Sicherheiten-Abteilungen ist das der Hebel: weniger totes Kapital, das über Nacht ungenutzt in Abwicklungsketten liegt.

Wer die neue Infrastruktur kontrolliert

Wenn Geldseite und Finalität die tragenden Bauteile sind, wird die Frage entscheidend, wer sie baut. Die Antwort fällt für Krypto-Verhältnisse nüchtern aus. Gebaut wird diese Infrastruktur überwiegend von den Betreibern, die den heutigen Kapitalmarkt schon tragen, und von regulierten Neugründungen im selben Rechtsrahmen. Clearstream und Euroclear bauen Tokenisierungskapazitäten auf, die Deutsche Börse steht hinter der Sicherheiten-Plattform HQLAˣ. In Frankfurt hat die 21X AG im Dezember 2024 von der BaFin eine Zulassung als Handels- und Abwicklungssystem unter dem EU-Regelrahmen erhalten und vereint Handel und Abwicklung in einem Schritt auf einer öffentlichen Blockchain. Das Fintech SWIAT, das die Register-Plattform hinter der Siemens-Digitalanleihe von 2024 stellte, hat mit Instituten wie ABN Amro, DekaBank, DZ Bank und LBBW eine europäische Genossenschaft namens Regulated Layer One gegründet. Das sind die Etablierten des Kapitalmarkts, die ihr eigenes System umbauen.

Warum aber verschafft der Bau dieser Infrastruktur dauerhafte Macht, wo doch die heutigen Zentralverwahrer margenschwache Versorger sind? Die Kontrolle entsteht weniger aus dem Betrieb der Infrastruktur als aus drei Hebeln. Wer zuerst baut, schreibt die Token- und Schnittstellenstandards, an die sich alle anderen halten müssen. Wer zuerst Liquidität bündelt, zieht weitere Liquidität an, ein Netzwerkeffekt, der sich später kaum umlenken lässt. Und wer den Zugang zur Abwicklung in Zentralbankgeld kontrolliert, hält den Flaschenhals, durch den alles hindurchmuss. Ob dieser Zugang über eine öffentliche Blockchain wie bei 21X oder über ein geschlossenes Konsortium wie bei Regulated Layer One läuft, ist die eigentliche Governance-Frage: Wer darf mitschreiben, und wer kann ausschließen.

Die Interoperabilitäts-Lücke

Neben der Geldseite ist die Interoperabilität die zweite große, bislang ungelöste Bedingung. Es mangelt an einem einheitlichen Netz, stattdessen zerfällt der Markt in Insellösungen. Das zeigt auch die mäßige Resonanz auf das EU-DLT-Pilot-Regime, dessen Volumengrenzen von der ESMA bereits als Wachstumshemmnis identifiziert wurden. Der rechtliche Rahmen steht, doch erst die Vernetzung der Plattformen wird aus isolierten Token echte Märkte formen.

Warum dieser Umbau auch scheitern könnte

Gegen das Szenario eines neuen, tokenisierten Kapitalmarkts führen skeptische Praktiker gewichtige Argumente ins Feld: Das bewährte System mag zwar veraltet wirken, ist aber bei hohen Volumina ungeschlagen kosteneffizient, und es funktioniert. Kürzere Abwicklungsfristen bis hin zu Echtzeit-Settlements lassen sich bereits durch eine Optimierung bestehender Prozesse erreichen, ganz ohne die systemische Komplexität verteilter Register.

Zudem zögern Institute, in parallele Infrastrukturen zu investieren, deren Effizienzgewinne erst langfristig realisiert werden können, während die Netzwerkeffekte der etablierten Zentralverwahrer jeden Neubau konterkarieren. Auch die bisher verhaltene Nutzung des EU-DLT-Pilotregimes ist ambivalent: Sie könnte schlicht an den engen regulatorischen Volumengrenzen liegen, oder an einer strukturell schwachen Nachfrage. Sollte Letzteres zutreffen, droht der Tokenisierung das Schicksal früherer Blockchain-Konsortien im Bankensektor, die an zäher Governance und mangelnder Beteiligung scheiterten. Die These dieses Textes ist, dass der regulatorische Vorstoß des Eurosystems den Ausschlag geben könnte. Eine Garantie für den Erfolg ist er allerdings nicht.

Was das bedeutet

Die Tokenisierung entscheidet sich damit abseits der Schlagzeilen, an tokenisiertem Geld in Zentralbankqualität und an rechtlich endgültiger Abwicklung. Das Zeitfenster, in dem sich die Architektur formt, ist eng. Zwischen der Sicherheitenfähigkeit ab März 2026, dem Pontes-Pilot bis Ende des dritten Quartals 2026 und der Appia-Blaupause bis 2028 fällt die Grundsatzentscheidung, ob Europa ein zusammenhängendes Netz bekommt oder viele unverbundene Insellösungen. Und weil sich Standards und Liquidität später kaum umlenken lassen, prägt, wer jetzt mitschreibt, das nächste Kapitel des Kapitalmarkts.

Für deutsche Institute ist die Frage darum weniger, ob sie an die Tokenisierung glauben, als vielmehr, welche Rolle sie in dieser Infrastruktur einnehmen. Drei Wege stehen offen, und nur der mittlere löst zugleich das Fragmentierungsproblem. Der erste ist die eigene Insel, teuer und am Ende Teil des Problems. Der zweite ist der Bau an einer gemeinsamen Infrastruktur, im Konsortium wie beim Commercial Bank Money Token oder bei Regulated Layer One, mit Aufwand und Governance-Kompromissen. Der dritte ist das Mieten fremder Infrastruktur. Welcher Weg trägt, hängt von der Größe ab: Wer Bilanz, Skala und Zugang zu Zentralbankgeld hat, gehört an den Konsortialtisch. Für alle anderen lautet die Frage nicht bauen oder mieten, sondern wessen Infrastruktur sie mieten und mit wie viel Einfluss auf deren Standards. Denn wer mietet, gibt die Kontrolle über die eigene Abwicklung aus der Hand, und mit ihr den Mittelbau aus Verwahrung und Abgleich, von dem ein Teil der Branche heute noch lebt.

Zur Zahlungsverkehrs-Seite desselben Themas, tokenisierte Einlagen und der Shared Ledger von SWIFT, siehe die Analyse „SWIFTs Shared Ledger: einsatzbereit, aber noch ohne eine einzige Transaktion” (Schablitzki Consulting).